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貨幣政策,非對稱效應, 貨幣中性,企業產權

貨幣政策論文精選范文6篇之第三篇:貨幣政策非對稱效應研究 摘要 :貨幣政策非對稱效應是宏觀經濟學貨幣政策效力研究的理論前沿問題之一,該理論基于貨幣非中性理論,對貨幣政策的傳導和效力進行了深入、細致的研究。本文回顧了貨幣政策非對稱效應的定義和分類,造成非
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广西快乐双彩走势图软件下载 www.wbtzv.com 貨幣政策論文精選范文6篇之第三篇:貨幣政策非對稱效應研究

  摘要:貨幣政策非對稱效應是宏觀經濟學貨幣政策效力研究的理論前沿問題之一,該理論基于貨幣非中性理論,對貨幣政策的傳導和效力進行了深入、細致的研究。本文回顧了貨幣政策非對稱效應的定義和分類,造成非對稱效應的原因,以及從貨幣供應量、聯邦基金利率、長短期利率差、貨幣當局的政策取向等指標變化測度貨幣政策非對稱效應的實證研究成果?;諮芯渴銎?,建議從企業產權的角度綜合分析我國貨幣政策非對稱效應的主要特點,為解決民營企業融資難、融資貴問題,指導貨幣政策實踐提供理論支撐。

  關鍵詞:貨幣政策; 非對稱效應; 貨幣中性; 企業產權;

  Abstract:

  The asymmetric effect of monetary policy is one of the theoretical frontier issues in the research on the effectiveness of macroeconomics monetary policy. This theory originates from the theory of non-neutral currency, and it conducts in-depth and meticulous research on the transmission and effectiveness of monetary policy. This paper reviews the definition and classification of asymmetric effects of monetary policy. It also explores the causes of asymmetric effects, and summarizes the empirical research fruits of the measurement of the asymmetric effects of monetary policy, from indicators such as currency supply, federal funds rate, spread of long-term and short-term interest rate, and authority's monetary policy orientation. Based on the review, it is suggested to analyze, from the perspective of enterprise property rights, the main characteristics of the asymmetric effect of China's monetary policy, with the purpose to solve the problems of financing difficulties and costly financing for private enterprises. Furthermore, it will provide theoretical support for the practice of monetary policy.

  Keyword:

  Monetary Policy; Asymmetric Effect; Currency Neutrality; Enterprise Property;

貨幣政策

  一、貨幣政策非對稱效應的定義和分類

  關于貨幣中性與非中性的問題,一直是經濟學理論界不同學派之間爭論的焦點之一,在貨幣理論和宏觀經濟學發展的歷史中,各個學派基于不同的前提假設、分析方法和計量檢驗,對該問題進行分析和詮釋?;醣抑行裕∟eutrality of Money),是指經濟中流動的貨幣數量僅影響經濟中的價格水平,而不會影響實際產出水平。傳統理論一直認為,貨幣政策是中性的,對于經濟的影響是對稱的,相同的貨幣政策對不同產業、不同區域的影響效應是一致的。然而,20世紀90年代以來,大量的研究在貨幣政策總量調控的基礎上進行了擴展和細化,認為貨幣短期非中性是存在的,并更加關注貨幣政策基于產業和區域的非對稱效應。

  貨幣政策非對稱效應(Asymmetric Effects of Monetary Policy)基于貨幣短期非中性理論,是宏觀經濟學貨幣政策效力研究的理論前沿問題之一,其基本含義是:相同幅度的貨幣擴張和收縮,在經濟周期的不同階段,對于經濟的影響是不同的??聘ィ–over,1992)考察了正向和負向的貨幣政策沖擊是否對產出擁有對稱效應。研究發現,在不考慮理性預期的前提下,正向貨幣供給沖擊對產出沒有影響,負向貨幣供給沖擊對產出有影響。該項研究的主要貢獻在于,提出了貨幣政策非對稱效應的概念,開啟了以實證方法為主要工具,對貨幣政策非對稱效應進行系統研究的階段?;醣藝叻嵌猿菩вφ庖桓拍鈐?0世紀90年代以來的諸多研究中得以擴展,逐步派生出了貨幣政策縱向非對稱效應和橫向非對稱效應等多個研究領域。

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  貨幣政策縱向非對稱效應研究注重在不同經濟增長態勢、通貨膨脹水平和政策初衷的背景下,貨幣政策的擴張或收縮對產出和其他經濟變量所產生的影響是否有所不同,內容貫穿貨幣政策從操作目標到最終目標的整個過程,主要包括貨幣政策的微觀特征、貨幣政策的傳導渠道、貨幣政策工具的運用等。相關研究的切入點是貨幣政策的傳導渠道。

  在信貸渠道解釋貨幣政策非對稱效應的研究中,信貸渠道能放大緊縮性貨幣政策的作用,但對擴張性貨幣政策的作用有限等觀點得到了普遍證實。布里斯和考夫曼(Bliss&Kaufman,2003)提出,銀行存款準備金約束和資本金約束是導致貨幣政策非對稱效應的主要原因之一。在經濟低迷期,擴張性的貨幣政策通過降低存款準備金為銀行提供了流動性,但由于存在貸款違約、壞賬沖銷和計提風險準備金等問題,銀行的資本充足率仍會下降。受資本金約束的制約,銀行無法擴大信貸規模,從而導致降低存款準備金釋放的流動性無法轉化為銀行信貸規模的增加。在存款準備金約束放松、資本金約束強化的背景下,央行增加的基礎貨幣投放不會使信貸規模同步增加,只會滯留在銀行體系內,從而使擴張性的貨幣政策無法有效傳導到貨幣政策領域。然而,在經濟擴張期,實施緊縮性的貨幣政策會提高存款準備金的約束力,存款準備金約束和資本金約束兩方面作用的疊加使貨幣乘數隨之下降,銀行信貸擴張能力受限,從而使緊縮性的貨幣政策有效傳導到實體經濟領域。

  在資產負債渠道解釋貨幣政策非對稱效應的研究中,金融加速期相關理論被廣泛引入。伯南克和格特勒(Bernanke&Gertler,1989,1995)研究認為,在信息不對稱條件下,銀行面臨逆向選擇,導致外部融資成本高于內部融資。當經濟波動對企業產生正向或負向沖擊時,企業資產負債表的變化會影響外部融資的可獲得性和融資成本,從而放大外部沖擊對經濟的影響,形成金融加速器效應。

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  貨幣政策橫向非對稱效應研究注重貨幣政策擴張或收縮對不同家庭、企業、產業以及區域產生的影響是否存在差異,并分析差異形成的原因和解決的措施。

  不同類型經濟主體間的貨幣政策非對稱效應方面,伯南克和格特勒(Bernanke&Gertler,1989,1995)研究認為,貨幣政策對不同類型企業的影響是非對稱的,受金融加速器效應的影響,中小企業對銀行信貸的依賴程度明顯高于大型企業,緊縮性貨幣政策對中小企業的影響明顯高于大型企業。托馬(Thoma,1994)提出了信貸約束的理論解釋,認為大型企業能夠通過直接融資獲取資金,信貸供給減少對大型企業影響有限,而中小企業對信貸融資的依賴性較強,信貸供給較少將使中小企業受到較強的信貸約束,從而不得不降低產出。

  產業間的貨幣政策非對稱效應方面,甘利和薩蒙(Ganley&Salmon,1997)調查了貨幣政策沖擊對英國24個經濟部門產出的影響。研究首先分析了貨幣政策沖擊對主要工業部門的影響,發現未預期到的緊縮性貨幣政策在經濟部門間的影響分布不均。在貨幣政策沖擊下,建筑等行業產出下滑幅度較大,而服務等行業反應較為平淡。整體而言,制造業對緊縮性貨幣政策的反應強烈,但一些大型工業部門,特別是公用事業部門,反應卻相對平淡。進一步研究發現,制造業的反應模式與各經濟部門的規模特征相關。在貨幣政策沖擊下,中小企業組成的部門比大企業組成的部門反應更為強烈。由此可見,信貸缺陷對貨幣政策傳導的影響較大,是導致貨幣政策非對稱效應的主要原因。阿登、庫克、霍利和特納(Arden,Cook,Holly&Turner,2000)建立了基于英國的小型宏觀經濟模型,發現貨幣政策沖擊對投資領域、消費行業、房地產行業的影響存在非對稱效應,這種效應依賴于貨幣政策沖擊的方向和經濟初始狀態。利率變化所產生的貨幣政策沖擊在短期內影響通貨膨脹和這些行業的產出,在中長期存在不確定性。

  區域間的貨幣政策非對稱效應方面,主要集中在對歐央行(ECB)和歐洲貨幣聯盟(EMU)政策傳導的研究。迪克西特和蘭貝蒂尼(Dixit&Lambertini,2001)研究發現,歐洲有執行統一貨幣政策的歐央行,但每個成員國政府有自己的財政政策,《馬斯特里赫特條約》賦予歐央行獨立性,但不同的政府當局將以不合作的方式選擇財政政策,從而導致了旨在提高產出的擴張性財政政策和旨在降低通貨膨脹的緊縮性貨幣政策之間的競爭。當貨幣當局和財政當局之間存在目標沖突時,財政政策的限制可能有助于轉變財政職能,并影響貨幣政策的調控的效果,這是形成區域間貨幣政策非對稱效應的主要原因之一。摩藤和斯坦(Kashyap&Stein,1997)研究發現,銀行在貨幣政策傳導中發揮重要作用,這取決于企業和消費者對銀行的依賴程度,以及銀行抵消因貨幣政策沖擊導致存款流失的能力,歐盟各成員國銀行在這些方面存在很大差異。歐央行貨幣政策通過各成員國銀行向實體經濟傳導,傳導效力的差異是造成區域間貨幣政策非對稱效應的重要原因。于歇(Huchet,2003)研究證實了在歐洲貨幣聯盟內部存在國別間的貨幣政策非對稱效應。法國、德國、西班牙、奧地利對緊縮性的貨幣政策更為敏感,比利時、意大利對擴張性的貨幣政策更為敏感,荷蘭、芬蘭的反應存在一定的不確定性。

  二、貨幣政策非對稱效應的原因分析

  貨幣政策非對稱效應的實證研究為緊縮性貨幣政策比擴張性貨幣政策更為有效提供了經驗證據。導致貨幣政策非對稱效應的主要原因包括預期改變、預期通貨膨脹率和利率期限結構、非對稱的價格調整、信貸市場缺陷等,基于這些原因的實證分析在20世紀90年代以來的諸多研究中不斷深化。

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  將預期改變作為造成貨幣政策非對稱效應的原因取決于私營部門對商業周期階段信心狀況的變化。經濟衰退期間,企業不愿意投資,消費者不愿消費,盡管利率很低,通過擴張性的貨幣政策可能無法刺激經濟增長。在經濟繁榮期間,如果公眾足夠樂觀,即使利率上升,也會繼續投資和消費,那么采取緊縮性的貨幣政策來遏制經濟繁榮也可能是無效的??魎梗↘eynes,1936)提出,應將私人部門預期與資本的邊際效率聯系起來。資本的邊際效率至關重要,影響應該遠遠超過利率?;醣壹壑翟て詒浠跋觳霰浠?,貨幣價值預期下降會提高資本邊際效率,從而刺激投資增長,貨幣價值預期上升則會降低資本邊際效率,從而影響投資。

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  雖然貨幣當局通過調控短期利率來確定貨幣政策的方向,但由于總支出由長期利率決定,因此貨幣政策只有通過傳導影響長期利率,才會生效。長期利率由短期利率和通貨膨脹預期兩部分構成。古德弗倫德(Goodfriend,1998)通過分析長期和短期利率共同波動趨勢對貨幣政策非對稱效應進行了解釋。受通貨膨脹預期的影響,大幅降低短期利率以鼓勵經濟增長的措施,可能無法降低長期利率,從而使擴張性貨幣政策無法達到預期效果。相反,為降低通貨膨脹而大幅度提高短期利率,會降低通貨膨脹預期,進而影響長期利率并影響產出,因此緊縮性貨幣政策一般能達到預期效果。在通貨緊縮的環境中,貨幣政策的非對稱效應也一樣明顯。由于通貨膨脹預期為負,通貨緊縮環境會使短期利率上升,從而對貨幣政策產生更強的影響,促使緊縮性的貨幣政策達到預期效果。

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  由于通貨膨脹和"菜單成本"的存在,企業不斷調整價格以達到理想水平的代價高昂,由此產生的價格黏性會使貨幣政策產生非對稱效應。受通貨膨脹影響,貨幣政策沖擊使價格降低可能性低于價格上漲的可能性。在緊縮性的貨幣政策下,企業不太可能改變價格,只能改變供給數量,因此更有可能產生實際影響;在擴張性的貨幣政策下,企業更有可能改變價格,從而對沖可能產生的實際影響。

  該領域多數研究都基于代價高昂的價格調整、定價依賴和通貨膨脹這三個假設。研究的主要結論是,在較高的通貨膨脹下,價格黏性問題變得更為突出,貨幣政策非對稱效應更為明顯??ò屠陳蘚投鞲穸–aballero&Engel,1992)分析了37個國家1960年~1982年間溫和通貨膨脹的年度數據,發現隨著通貨膨脹上升,總需求沖擊對產出反應減小,正向和負向貨幣政策沖擊的非對稱效應反而增加。鮑爾和曼昆(Ball&Mankiw,1994)發現受通貨膨脹影響,正向和負向貨幣政策沖擊具有明顯的非對稱效應。通貨膨脹率越高,相同規模的貨幣政策沖擊帶來的產出損失越大?;醣以齔ぢ實謀潿愿咄ɑ跖蛘凸業牟鲇跋煳慊蛭?。布拉德和基廷(Bullard&Keating,1995)研究發現,高通貨膨脹率背景下,經濟增長與通貨膨脹之間呈負相關關系。里斯和里奇(Rhee&Rich,1995)對通貨膨脹水平、貨幣政策對產出非對稱效應之間的關系進行了實證研究。研究發現,貨幣政策非對稱效應的大小隨著通貨膨脹平均水平的變化而變化??駁隙↘andil,1995)研究發現,工資剛性或黏性價格調整是造成貨幣政策非對稱效應的重要原因,非對稱的名義價格彈性對正向和負向貨幣政策沖擊的反應存在明顯差異。

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  基于信貸市場缺陷的相關理論,擴張性與緊縮性的貨幣政策對總需求的不同規模效應是導致貨幣政策非對稱效應的重要原因。而且,負向貨幣政策沖擊對總需求的影響要大于相應幅度的正向沖擊。伯南克和格特勒(Bernanke&Gertler,1995)研究認為,貨幣政策收緊后總需求曲線的變化幅度,與貨幣政策擴張后的變化幅度不一致。從信貸渠道來看,由于銀行倒閉對宏觀經濟的波及以及外部融資溢價的增加,緊縮性的貨幣政策可能會導致總供給曲線進一步內移,信貸市場不完善導致外部資金獲取成本提高。同時,貨幣政策緊縮使信貸供給減少,如果銀行拒絕向沒有其他資金來源的企業貸款,這些企業將被迫削減投資,從而導致產出下降。伯南克和格特勒(Bernanke&Gertler,1989,1990)、格琳沃爾德和斯蒂格利茨(Greenwald&Stiglitz,1988,1993)研究銀行的資產負債表發現,代理成本與借款人的凈資產呈反向關系,利率上升會降低企業資產凈現值,從而降低企業貸款抵押品的價值。銀行會要求更高的溢價繼續為企業提供融資。因此,外部溢價會放大貨幣政策緊縮的影響。在經濟繁榮時期,由于經濟增長,投資的可能性增加,信貸需求很高。如果實施緊縮性的貨幣政策,提高利率,可能造成銀行不愿放貸給某些借款人,從而使外部融資溢價上升。在這種情況下,信貸約束有效,對產出將產生影響。然而,為擺脫經濟衰退采取的擴張性貨幣政策不會如此有效。在經濟衰退期間,低迷的經濟很有可能導致信貸需求減少,信貸約束的有效性下降,實施擴張性的貨幣政策,降低利率對產出的影響有限。

  上述分析在解釋公司投資資金可用性的非對稱效應方面發揮了核心作用??ɡ梗↘arras,1996)通過研究貨幣供應和利率沖擊對產出、消費和投資的影響,發現產出、消費和投資均存在非對稱效應,最溫和的是消費的非對稱效應?;醣藝叱寤骱蟛齙姆嵌猿菩в橐蠐諭蹲?,特別是獲取外部資金和庫存變動是影響投資的兩個關鍵因素。同時,強調銀行在貨幣政策傳導機制中的作用,解釋貨幣政策非對稱效應的研究逐步增多。德拉里恰和加里巴爾迪(Dell'Ariccia&Garibaldi,1998)研究表明,如果銀行能夠快速回收貸款,卻無法迅速擴大貸款規模,在貨幣政策沖擊下銀行貸款存在非對稱效應,而銀行貸款對貨幣市場利率上升和下降的反應也存在非對稱效應。

  三、貨幣政策非對稱效應的測度

  貨幣政策在短期內對經濟有實際影響,這一點已被廣泛認可,但如何測度貨幣政策的非對稱效應,一直是學術界討論的重點問題之一。雖然凱恩斯(Keynes,1936)明示,擴張性的貨幣政策存在局限性,由于利率太低,無法通過進一步降低利率來改善經濟狀況。弗里德曼(Friedman,1968)考慮到了貨幣政策的非對稱效應。目前,貨幣政策非對稱效應的實證研究,主要分析由于貨幣供應量、聯邦基金利率、長短期利率差、貨幣當局的政策取向等指標變化,可能造成的非對稱效應及其影響。

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  科弗(Cover,1992)的研究是貨幣政策非對稱效應領域研究的重要文獻。研究發現,在不考慮理性預期的前提下,正向貨幣供給沖擊對產出沒有影響,負向貨幣供給沖擊對產出有影響。德朗和薩默斯(Delong&Summers,1988)利用"二戰"前、大蕭條時期以及戰后的年度數據,研究貨幣政策對產出的非對稱效應。研究使用廣義貨幣供應量M2和M3,結論與科弗的研究基本類似??ɡ梗↘arras,1996)采用了兩步最小二乘法,分析了1953年-1990年18個歐洲國家的年度數據。研究發現,在歐洲負向貨幣供給沖擊對產出的影響比正向貨幣供給沖擊大。由此可見,科弗的研究結論似乎對這一期間美國以及歐洲不少國家貨幣政策的非對稱效應有很強的說服力。但實際上,貨幣增長的變化反映了貨幣需求的變化,而非貨幣供給的變化。兩步最小二乘法無法區分是貨幣政策對產出產生了影響,還是產出對貨幣政策產生了影響,存在識別問題。由此,貨幣當局認識到不能將貨幣供應量作為貨幣政策調控的主要指標,并選擇其他指標替代。

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  伯南克和布林德(Bernanke&Blinder,1992)強調將聯邦基金利率作為貨幣政策調控的主要指標。這主要是因為聯邦基金利率是一個特別的信息變量,可較少受同期經濟條件內生反應的影響。然而,這樣做同樣存在識別問題,無法區分是貨幣政策對產出產生了影響,還是產出對貨幣政策產生了影響。為解決識別問題,摩根(Morgan,1993)采用兩步法:第一步,利用產出增速和通貨膨脹的當期和滯后期值分別作為常數項和趨勢變量來構造聯邦基金利率自回歸模型。第二步,利用聯邦基金利率殘差的滯后值以及聯邦基金利率的滯后值分別作為常數項和趨勢變量對產出增速進行回歸分析。研究發現,1963年-1992年美國樣本數據回歸提供了聯邦基金利率的負向和正向非對稱效應證據。如果將1979年-1982年美聯儲放棄使用聯邦基金利率作為貨幣政策調控指標的因素剔除,上述貨幣政策非對稱效應的程度明顯減弱。

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  長短期利率差,通常被認為是預測未來產出變化的指標。期限結構的收益率差與實際經濟增長之間的關系,可以用期限結構的期望假設來解釋?;醣藝呋岬賈露唐誒實謀浠?,并影響長期利率,進而影響通貨膨脹預期。作為貨幣政策調控的重要指標,長短期利率差是一個很好的選擇,可以被即時觀察到,且不會受到監測誤差的影響。麥克勒姆、帕凱和法納夫(Macklem,Paquet&Phaneuf,1996)利用長短期利率差作為貨幣政策調控指標,來評估1958年-1994年間加拿大貨幣政策的非對稱效應。研究將經濟衰退先行指標-負向利差、創新與擴張先行指標-正向利差相分離,并將GDP增速與正向、負向貨幣政策沖擊進行回歸。研究發現,貨幣政策對產出和創新的非對稱效應是一致的。

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  貨幣當局的政策取向也可以作為貨幣政策的調控指標。羅默等(Romer&Romer,1989)通過閱讀聯邦公開市場委員會的會議記錄來確定所謂的"羅默日期",進而分析美聯儲通貨膨脹政策的轉向時機。博申和米爾斯(Boschen&Mills,1993)根據聯邦公開市場委員會1953年-1991年的政策記錄,提供了美聯儲月度意向指數。指數范圍為-2到+2,-2表明非??硭傻惱吡⒊?,+2表明嚴格緊縮的政策立場。然而,摩根(Morgan,1993)強調,貨幣當局的政策取向同樣存在識別問題,用該政策指標分析貨幣政策的非對稱效應,需要使用兩步法:第一步,用指標的滯后值、產出和通貨膨脹的當期和滯后值進行回歸分析。第二步,利用第一次回歸分析產生的正向或負向殘差,對產出增速進行回歸分析。研究發現,1963年-1992年美國樣本數據回歸提供了美聯儲政策取向的負向和正向非對稱效應證據。但與基于聯邦基金利率實證分析結果相反,如果將1979年-1982年美聯儲放棄使用聯邦基金利率作為貨幣政策調控指標的因素剔除,上述貨幣政策非對稱效應的程度卻明顯增強。

  四、宏觀經濟學建模發展對貨幣政策非對稱效應研究的啟示

  當前,對于貨幣政策的研究主要有基于非結構性VARs建模和動態隨機一般均衡DSGE建模兩類方法。DSGE模型由于具有堅實的微觀基礎,不但克服了VARs方法的缺陷,而且還能方便地在模型中設定感興趣的隨機沖擊,進而直觀地進行宏觀政策傳導機制研究,已成為近年來分析貨幣政策非對稱效應的重要工具。雖然經濟學家們提出,宏觀經濟學模型存在假設偏離現實、微觀基礎較難推導或存在問題、估測方法可信度較差等缺陷,但絕大部分仍認為DSGE模型有其用武之地,應對其進行改進,具體改進方式包括引入更多金融摩擦、放松理性預期和同質主體假設、改進微觀基礎等。

  引入更多金融摩擦。吸取2008年國際金融?;慕萄?,向DSGE模型中引入信貸和金融因素。布蘭查德(Blanchard,2018)提出,應增加流動性約束,限制家庭的借款能力,考慮資產負債表效應(如杠桿比率)對借款能力和利率的影響。斯蒂格利茨(Stiglitz,2018)指出,風險具有重要影響,在建模過程中不能忽視。瓦因斯和威爾斯(Vines&Wills,2018)指出,基準模型應增加收益率曲線因素,允許不同期限對應不同利率??趾退魎箍梗–arlin&Soskice,2018)認為,應將金融加速器和以債務為融資來源的投資加入模型,并考慮銀行體系高杠桿率的影響。吉龍(Ghironi,2018)認為,模型應探索解決金融中介在廠商間錯配資源的問題。亨德里和米勒鮑爾(Hendry&Muellbauer,2018)提出用附加信貸的消費方程替換當前DSGE模型中使用的消費者歐拉方程。

  放松理性預期假設。布蘭查德(Blanchard,2018)建議DSGE模型考慮有限期限(Finite Horizons),原因不在于人的壽命有限或部分遺贈,而在于有限理性(Bounded Rationality)或短視?;舳ず吞乩鋃℉aldane&Turrell)認為,基于經濟主體的模型(Agent Based Model,簡稱ABM模型)可以在一定程度上處理好這個問題,因為ABM模型允許存在不同程度的理性。

  引入異質性經濟主體??ㄅ亮?、莫爾和維奧朗特(Kapalan,Moll&Violante,2016)采用了簡潔的方法將異質性主體、搜尋和匹配摩擦納入到DSGE框架中。吉龍(Ghironi,2018)認為,引入異質性廠商不需要全新的工具,因為在內生增長模型中已經內生引入了廠商進出市場的問題,且在貿易理論中早就考慮了異質性廠商。在商業周期中,廠商進出市場行為會滯后影響增長,特別是"僵尸企業"不退出市場和新企業不進入市場,是造成?;笤齔し嘔旱鬧匾?。斯蒂格利茨(Stiglitz,2018)認為,將經濟劃分為多個不同部門有助于分析造成生產率增長緩慢的結構性變遷。

  改進微觀基礎。一是改進現有核心模型的微觀基礎??寺掣衤↘rugman,2018)認為,國際金融?;礱髂P偷鬧饕蛔閽謨詮└?,即未能解釋為何?;笫б德食て誥癰卟幌氯床⑽吹賈巒ㄋ?。這一問題居于央行通脹目標制的核心,應當得到更多關注。布蘭查德(Blanchard,2018)認為,應進一步探究價格黏性背后的深層次原因,如信息收集成本等。二是挖掘金融因素的微觀基礎。賴特(Wright,2018)認為,應當研究人與人之間的互動,由于在這一過程中存在摩擦,才會產生制度性需求,進而使模型內生衍生出貨幣、信貸和其他資產。三是用ABM模型框架來加強微觀基礎?;舳ず吞乩鋃℉aldane&Turrell)認為,ABM模型可以用于模擬個人交易或人與人之間的互動,特別針對異質性主體,可以使宏觀經濟學的微觀基礎更加穩固。

  五、對基于企業產權貨幣政策非對稱效應研究的啟示

  產權異質、產能失衡是導致貨幣政策非對稱效應的重要因素,屬于貨幣政策橫向非對稱效應的重要研究內容。對于產能失衡問題的分析最早可追溯到張伯倫(Chamberlin,1933),他從壟斷競爭理論的視角提出不完全競爭引起經濟組織的無效率進而導致產能失衡,形成了分析產能運行規律及決定因素的基本研究方法和框架。從理論上講,造成產能失衡的原因主要有市場失靈、政府失靈和金融抑制三個方面,各個方面的因素也可能相互交織、相互影響。從金融供給角度研究產能失衡問題的相關文獻主要從金融抑制和行政干預信貸資源投放進行分析。麥金農(McKinnon,1973)認為,政府當局過度干預金融體系的運行導致了金融體系發展滯后,進而阻礙經濟與產能周期的自我平衡。在我國的金融體系中,商業銀行在分配信貸資金時存在雙重標準,能以基準利率水平貸到款的企業只有一部分,主要集中在大型國有企業,而中小民營企業不得不在市場上以較高的利率水平進行借貸,這也是金融抑制和行政干預信貸資源投放的直接結果。

  目前,從產權異質的角度研究貨幣政策非對稱效應的研究比較少,大多研究的是中國問題。陳曉光和張宇麟(2010)構建實際經濟周期模型(RBC)考察信貸約束傳導機制對我國真實經濟周期的影響,認為我國企業利率差異主要是生產函數差異造成的。宋錚、施托雷斯萊騰和齊利博蒂(Song,Storesletten&Zilibotti,2011)構建了經濟增長模型,利用信貸市場差異和資源錯配解釋中國經濟增長,認為國有企業、民營企業貸款利率差異是外生政策導致的,而不是企業生產函數差異造成的。在經濟繁榮期,民營企業大多通過內部資金進行自我融資,而在經濟衰退期,尤其是2008年國際金融?;?,民營企業經營困難,信貸的可獲得性更低。郭路、劉霞輝和孫瑾(2015)引入了區分企業產權性質的生產行為,構建結構性貨幣政策動態隨機一般均衡模型(DSGE),分析了我國貨幣政策對不同產權性質企業以及經濟波動所產生的影響。研究發現,外生沖擊對民營企業的影響要遠遠大于對國有企業的影響。相比國有企業,民營企業不得不更大程度地調整自身的要素需求。王去非、易振華、陳一稀和項燕彪(2015)將企業產權的異質性所造成的貨幣政策非對稱效應納入貨幣政策分析框架,分析了在不同經濟沖擊下,數量型和價格型貨幣政策工具對不同經濟主體的影響機制。研究發現,貨幣政策對國有企業和民營企業的影響是非對稱的,而且影響會因政策周期的不同而存在差異。

  總體來看,上述研究主要針對貨幣政策的結構性問題,缺乏系統、全面的理論框架,將基于企業產權的貨幣政策非對稱效應分析透徹。建議可以從微觀、貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策四個層面,研究我國基于企業產權的貨幣政策非對稱效應的特點。微觀層面,著重分析產權異質、產能失衡和融資非對稱效應的理論基??;貨幣政策層面,將利率管制、融資偏向所造成的企業投資非對稱效應納入動態隨機一般均衡模型(DSGE)中,動態模擬不同外生沖擊下,不同貨幣政策操作的效果差異,以及對產權異質企業產能利用率的影響;財政政策層面,將構建基于新凱恩斯主義框架的DSGE模型,模擬各種外生沖擊對產權異質企業產能利用率的影響,綜合評價財政政策在抵消貨幣政策非對稱效應方面的效果;宏觀審慎政策層面,將構建開放經濟條件下含有金融加速器的多部門DSGE模型,研究民營企業將房產作為抵押品應對融資非對稱效應的可行性,分析宏觀審慎政策和貨幣政策的協調配合機制。所研究的領域涉及宏觀經濟學、產業經濟學、金融學等多個學科分類,能夠指導我國貨幣政策實踐,為解決民營企業融資難、融資貴問題提供有針對性的措施。

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